信托受益權ABS:以信托受益權為基礎的企業資產證券化

來 源:陜國投信托發表日期:2019-06-04

      一、信托與企業資產證券化
  企業資產證券化是目前發行量最大,也是種類最多的資產證券化品種。信托在企業資產證券化中的應用基礎是以信托受益權為基礎資產的企業資產證券化,簡稱“信托受益權ABS”,典型信托受益權ABS的基本交易結構為:
  從信托的視角出發,信托受益權ABS分成兩大類,信托主導型和信托“通道”型。而信托通道型又可以分成資金信托型和財產權信托型。財產權信托型可以分成外部財產權型和內部財產權型。具體結構圖為:
01
  信托主導型企業資產證券化
  信托主導型信托受益權ABS中,信托公司是交易發起人、原始權益人、也是實際融資人,對于信托公司來講很有意義。
  固有資金自持信托受益權開展資產證券化,可以提高資金的流動性,并賺取非標資產轉化為標準化資產的較高利差。按照此思路,信托公司可以用固有資金配置自己的信托產品,形成信托受益權再進行證券化,循環操作,提高固有資金的周轉速度和收益率,同時可以很好地支持信托業務的發展。
  02
  信托通道型企業資產證券化
  首先說明一點,本文所說的“通道”型是指為“信托”在交易結構中扮演一個SPV的角色,實際上信托公司在整個交易中如果對原始權益人的把控力較強,也可以主導整個交易。
  1.資金信托型
  引入信托作為SPT后,將分散的現金流通過信托貸款換成了一筆債權,現金流變得可預測易管理。而且,引入信托貸款后,可以在信托層面靈活引入抵質押、擔保等外部增新措施,使本次交易的基礎資產合規、清晰、更容易讓市場接受。
  實際上,在目前的資產證券化實踐中越來越多的交易采用信托+資產支持計劃的雙SPV結構,在這種類型的資產證券化項目中引入信托的基本邏輯是一致的,均是通過信托將不可轉讓或者不確定性較大的未來收益權或現金流轉換成適合證券化的基礎資產,既符合監管要求,也符合市場需求。
  在信托參與的消費金融ABS中,交易結構實際也是資金信托型通道,目前基于這種基礎資產創設邏輯,信托+資產支持計劃雙SPV的交易結構也廣泛應用在CMBS當中。
  2.財產權信托型
  財產權通道型信托受益權ABS可以分為內部財產權型和外部財產權型,其共同特點為通過財產權信托,不需要過橋資金,且財產權信托按信托公司實際收取報酬的5%繳納保障基金,可以大幅降低繳納金額以降低實際融資成本。
  外部財產權型:目前的商業物業承租人大都比較分散,實力也較弱,導致未來現金流也比較分散,不確定性較大,所以此模式可復制性不強。
  內部財產權型:內部財產權型信托受益權ABS與資金信托型相比優勢明顯,開辟了基礎資產創設的新思路,而且具有較強的可復制性。
  二、信托與信貸資產證券化
  01
  信托與典型的信貸資產證券化
  根據《信貸資產證券化試點管理辦法》,目前我國銀行間市場的信貸資產證券化均是以信托受益權份額的形式發行,典型的信貸資產證券化交易結構也比較簡單,圖示如下:
  就信托而言,雖然在交易結構中信托起到了最核心的作用,因為SPT體現出了資產證券化的本質,包括風險隔離和現金流的重新分割等。但實踐中,整個交易中主導方是銀行,而交易結構設計中的核心技術,包括資產組合的安排、現金流的安排等則主要由證券公司等承銷機構完成,信托在整個交易中雖然必不可少,但是大都僅承擔“通道”角色。
  02
  信托與“私募資產證券化”
  首先要說明的是,業內所稱的“私募資產證券化”或者“私募ABS”,一般是指與資產證券化的交易結構與交易邏輯類似,但并不通過銀行間或者交易所等掛牌交易的ABS。
  目前市場發行的私募ABS中,銀行信貸資產私募ABS占了大部分,另外也有企業資產私募ABS。因此,本文將“私募資產證券化”放在信貸資產證券化部分討論。
  銀行信貸資產私募ABS可以分成兩種,一種是以銀行已投的存量非標資產為基礎資產發行私募ABS,即存量信貸資產的私募ABS,另一種則是通過私募ABS投入新增非標資產,即增量信貸資產的私募ABS。
  存量資產私募ABS交易結構即將存量信貸資產設立財產權信托并分層評級后發行信托受益權份額,除未掛牌發行外與銀行間發行的信貸資產證券化差異不大,在此不做詳細的論述。而增量資產的私募ABS則綜合運用了資金信托、財產信托、信托受益權轉讓等,典型信托型增量信貸資產私募ABS交易結構如下:
具體來說,參與各方角色為:具體來說,參與各方角色為:
  資金行,即增量資產非標出表的實際需求方。
  過橋銀行,為資金行非標出表提供過橋資金。
  單一資金信托A,通過資金信托,直接對非標項目發放信托貸款。
  財產權信托B,財產權信托,作為SPT重新分割現金流,并進行證券的分層分級。
  交易流程為過橋行提供過橋資金設立單一信托A,持有信托A的信托受益權,信托A發放項目信托貸款,形成非標債權資產;信托A將持有的非標債權委托給信托B設立財產權信托,持有信托B的信托受益權;信托B將持有的非標債權資產進行優先劣后分級,重新分割現金流,并聘請律師進行盡職調查,評級機構進行評級,形成基礎資產并發行資產支持證券;資金行認購資產支持證券完成實際出資,資金通過信托B,信托A返回至過橋銀行。至此資金行通過兩層信托計劃實際發放貸款完成。
  三、信托與資產支持票據(ABN)
  2016年12月,交易商協會發布《非金融企業資產支持票據指引(修訂稿)》,正式確定信托可以作為ABN的發行載體。信托型ABN的出現與傳統的ABN相比,與目前的交易所ABS相比均取得了一定的突破,但目前市場上發行的信托型ABN實際都可以找到與之交易結構類似的交易所ABS,因此本文不做分類,著重對比一下其與傳統ABN、交易所ABS的異同。一個典型的信托型ABN交易結構如下:
信托型ABN與傳統型ABN比較信托型ABN與傳統型ABN比較
  信托型ABN出現對于信托公司來講意義重大,與傳統ABN相比,實現了多項突破,簡單總結主要有:
  第一,傳統ABN一般采用賬戶隔離的方案,在銀行開立專用賬戶對標的資產的回款現金流進行隔離監管,雖然可以對基礎資產產生的現金流實行單獨的監管,但并未實現真正的真實出售與破產隔離,比如融資主體如果發生因債務糾紛被查封資產等事項,隔離賬戶中的現金實際也會被查封。而信托型ABN通過引入信托作為發行載體,標的資產通過交付給信托計劃而實現破產隔離。
  第二,傳統的ABN均采用私募發行,信息披露很不充分,而信托型ABN實現了公募發行,信息充分披露。
  第三,傳統ABN的發行邏輯實際上是基于企業信用,對于融資主體信用等級要求很高,所以發行主體主要集中在地方城投類、基礎設施運營類企業,而信托型ABN實現破產隔離后,發行的邏輯可以拓展到資產信用,比如上文案例中,并沒有采取外部增信措施,僅靠內部增信,即證券的分層,就實現了優先級AAA的評級。發行邏輯的改變也意味著融資主體的改變,所以理論上中小型企業也可以憑借優質的未來現金流穩定的資產來獲得高信用等級才能實現的低成本融資。
  第四,傳統ABN并不能實現出表,而信托型ABN可以實現出表。當然,在這里需要說明的是,并不是所有的信托型ABN都是出表的。具體是否出表還需要通過是否現金流收取權真實轉移、如果保留現金流收取權能否通過過手測試、風險報酬轉移程度是否夠高等方面來判斷。但是,信托型ABN實現了資產出表的可能,融資主體有出表的需求時可以通過合適的交易結構實現出表。

 

本文關鍵字:信托 資產證券化 ABS
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